Category: экономика

AT6

Стоимостное инвестирование и нематериальные активы.

Несколько интересных картинок из статьи Reports of Value's Death May Be Greatly Exaggerated. На первой картинке - динамика роста доли нематериальных активов(патенты, бренды, программное обеспечение, человеческий капитал и т.д.) в общем капитале компаний США. Отдельно представлены компании роста(Growth), стоимости(Value) и All companies - все компании. Очень часто нематериальные активы не присутствуют на балансе компаний, здесь производилась дооценка баланса на стоимость этих нематериальных активов(подробности см. в тексте):

Что мы имеем:

  • С 1963 года доля нематериальных активов существенно выросла, сейчас она больше 50% от всех активов(для всех компаний).
  • Доля нематериальных активов у компаний роста(Growth) выше, чем у компаний стоимости(Value).

Далее, динамика классического фактора стоимости(HML) на основе P/BV и фактора стоимости с учетом нематериальных активов(iHML). Грубо говоря, это та дополнительная доходность, которую исторически приносили акции стоимости:

На картинке видно:

  • До 1990-х годов динамика факторов стоимости HML и iHML очень близка, а потом iHML начинает расти быстрее, т.к. выросла доля нематериальных активов у компаний. Исходя из нового определения фактора, часть компаний может перейти из категории роста в категорию стоимости.
  • После декабря 2006 года, компании стоимости на основе классического HML показывают доходность ниже, чем компании роста. Такого длительного отставания компаний роста от компаний стоимости, начиная с 1963 года, еще не было.
  • Для компаний стоимости на основе iHML дела обстоят чуть лучше, пик доходности был в мае 2014 года, период снижения не такой уже длинный. Подобные(по длительности и динамике) периоды уже были в истории.

Несмотря на такую унылую динамику, Research Affiliates призывает верить в фактор стоимости и находит множество причин для этого. Тем не менее, как мы видим, для стоимостного инвестирования произошли некоторые фундаментальные структурные сдвиги. Что когда-то работало хорошо, может работать уже не так эффективно, это тоже надо учитывать. Подробности см. в статье.

Еще материалы о стоимостном инвестировании см. у меня в блоге по тэгу Value.

AT6

Инфляция, личная и официальная. Обновление 2019.

Традиционно, обновил данные по семейным расходам и, соответственно, посчитал заново "семейную инфляцию" по итогам 2019 года. Вот здесь можно посмотреть - с чего всё начиналось. Ниже, обновленный график семейных ИПЦ(CPI), а также ИПЦ(CPI) Росстата на конец 2019 года:

ИПЦ(личный и росстатовский)

Буквально несколько слов о самом графике и методике его построения. Как видно, учет семейных расходов мы ведем с 2008 года. За это время крупных покупок у нас не было, так что расходы в первом приближении можно назвать однородными. Дополнительно, как и в прошлый раз, я выкинул из рассмотрения траты на турпоездки, из-за общих непостоянных расходов, связанных с ними. Кроме того, чтобы сгладить волатильные ежемесячные расходы и учесть некоторую их сезонность, я буду рассчитывать простую скользящую среднюю(SMA) расходов за 12 месяцев. Ну и, наконец, чтобы сравнить семейные расходы с ИПЦ Росстата(так сказать, привести их к одному знаменателю), такую же 12-ти месячную скользящую среднюю я буду рассчитывать и там. За точку отсчета по оси Х взят июль 2009 - первый месяц, когда можно посчитать все SMA. Соответственно, по оси Y это будет 100. Все скользящие средние будут идти из этой точки, на графике они показаны толстыми линиями. Тонкими линиями обозначены сами ежемесячные расходы, визуально можно оценить их волатильность. :-) Отдельно выделена категория "Продукты, Хозтовары", как вероятно, самая значимая из всех. Общие расходы(т.е. "ВСЁ без ТурПутевок") включает в себя и расходы на "Продукты, Хозтовары", но не включает расходы на турпоездки. С описанием, пожалуй, и всё.

Теперь про сами данные. Среднегодовые темпы роста усредненных 12-ти месячных семейных расходов с июля 2009 по декабрь 2019 в категории "ВСЁ без ТурПутевок" составили 7.2%, отдельно в категории "Продукты, Хозтовары" - 8.7% в год. За это время такой же ИПЦ Росстата с усреднением за 12 месяцев рос в среднем на 6.9% в год. Как видно из графика и расчетов, семейные расходы растут примерно так же, как официальный ИПЦ(даже временами от него немного отстают, а потом нагоняют отставание).

AT6

Издержки глобализации, долгосрочный рост корреляции между индексами акций разных стран.

Оставлю себе ссылку на статью International Equities: Diversification and Its Discontents. Основной смысл: со временем корреляция между индексами акций США(MSCI USA) и индексом акций прочего развитого мира(MSCI EAFE) прилично выросла. Из-за этого, граница эффективности(efficient frontier) портфелей, которая построена на основе этих двух подклассов активов, становится почти плоской, т.е. уменьшается потенциальный бонус по риску/доходности, который получил бы глобальный портфель акций за счет диверсификации по странам. На графике ниже - долгосрочная динамика роста корреляции между индексами MSCI USA и MSCI EAFE(скользящее значение корреляции на интервале 10 и 20 лет):

Потенциальная граница эффективности портфелей, исходя из исторических средних(синим) и текущих(красным) корреляций между индексами MSCI USA и MSCI EAFE, а также ожидаемой доходности индексов 7.75% и 8%, соответственно:

AT6

Арсагера - фонд акций.

Навеяно этим постом fintraining и видео Василия Соловьёва. Решил посмотреть исторические доходности/риски/альфы/беты у ПИФ "Арсагера - фонд акций" и сравнить их с индексом(ага, любимое занятие почти каждого инвестора ;-) ). Для удобства загрузил данные фонда и индекса МосБиржи полной доходности "нетто"(по налоговым ставкам российских организаций, код - MCFTRR) в Portfolio Visualizer. Вот такие картинки получились(фонд и индекс рассчитываются в рублях):

Collapse )
AT6

Стоимостное инвестирование вышло из моды?

Несколько интересных картинок из статьи Has Value Investing Gone Out of Style? Первая картинка, 10-летняя скользящая разность среднегодовых доходностей портфелей роста и стоимости. Акции отобраны на основе мультипликатора P/B, в каждый из портфелей - по 30% из общего списка акций, портфели взвешены на основе капитализации компаний:

Что мы имеем:

  • Декада, которая закончилась в сентябре 2018 года - худшая из всех.
  • В 616-ти из 679 10-летних периодов, с 1926 по конец 1992 года, дешевые акции превосходили дорогие в среднем больше чем на 5% в год.

Теперь перейдем к 2-индексам, взвешенным по капитализации: обычному "широкому" Russell 1000 Index и стоимостному Russell 1000 Value Index. Если сравнить их по весу секторов, то окажется, что в среднем за последние 10 лет стоимостной индекс имел примерно на 11% большую аллокацию на финансовый сектор(Financials), и на 10% меньшую - на IT(Information Technology), чем обычный "широкий" Russell 1000. Вот полная картинка с разностью весов по секторам(Russell 1000 Value минус Russell 1000):

Что это в результате дало, если сравнивать отдельно 2 этих сектора и индексы целиком:

В левой части таблицы, под заголовком Average Sector Weights - веса секторов в соответствующих индексах; в правой, под заголовком Total Return - среднегодовая(за последние 10 лет) номинальная доходность секторов и индексов целиком. Как видно из таблички(последняя стока), за последние 10 лет индекс Russell 1000 опережал индекс Russell 1000 Value на 2.1% в год. При этом, 0.83% из этих 2.1% - вклад в доходность только сектора IT. Ну, и если смотреть разность доходностей между одним и тем же сектором, но в разных индексах, то она получается не такая большая, несмотря на отличающиеся принципы отбора акций в сами индексы, и соответственно, в сектора. Таким образом, вес сектора в индексе - один из ключевых элементов, влияющих на общую доходность. Если мы ставим на акции стоимости, то, прежде всего, это ставка на финансовый сектор против сектора IT, при сохранении текущей аллокации индексов на сектора.

Почему в секторе IT такие высокие значения мультипликатора P/B, частично объясняется вот этим.

AT6

Вычисляем ожидаемую доходность акций на примере ETF ERUS (iShares MSCI Russia Capped ETF).

Хочу еще разок вернуться к посту профессора Дамодарана с его оценкой рынка акций США, про неё я писал у себя в ЖЖ в самом начале года(здесь). Для наглядности, продублирую картинку оттуда еще разок:

Буквально пара слов о смысле этих расчетов. С точки зрения теории(и практики :-) ) DCF(Discounted Сash Flow) aka Дисконтирование Денежных Потоков, текущая стоимость акции должна быть равна сумме всех денежных платежей, генерируемых этой акцией, начиная с текущего момента и заканчивая бесконечно-удаленным будущим. Всё было бы хорошо, вот только с точки зрения житейской и экономической логики, деньги, которые получены сегодня, более ценны для нас чем те, которые мы получим завтра. Оно и понятно, текущий кэш можно весело и с пользой потратить уже сейчас, а вот "завтрашние" деньги можно потратить только завтра(ну или послезавтра, для особо терпеливых :-)). Поэтому, все будущие денежные потоки мы будем суммировать не по своему номиналу, а с некоторой уценкой или дисконтом. Чем более отдаленным будет это условное будущее, тем больше будет дисконт. Такое вот суммирование денежных потоков можно записать формулой:

где CFt - денежный поток в момент времени t; r - ставка дисконтирования(уценки) для денежного потока.

Формула эта очень простая, однако, есть один важный практический нюанс для её использования: суммировать потоки до бесконечности - крайне утомительно :-). Поэтому, мы разобьем формулу на 2 части:

В первой части мы в явном виде просуммируем потоки до некого момента времени N, а начиная с момента N вычислим некое терминальное значение(Terminal Value), дисконтируем его по ставке (1+r)^N и добавим к предыдущей сумме уже дисконтированных денежных потоков. Для вычисления этого Terminal Value используется модель Гордона, про которую я раньше писал у себя в ЖЖ. Исходя из неё, Terminal Value = CFN+1 / (r - g), где CFN+1 - денежный поток в момент времени N+1; r - ставка дисконтирования; g - темп прироста денежного потока, он будет постоянным.

Collapse )
AT6

Инфляция, личная и официальная. Обновление 2018.

Традиционно, обновил данные по семейным расходам и, соответственно, посчитал заново "семейную инфляцию" по итогам 2018 года. Вот здесь можно посмотреть - с чего всё начиналось. Ниже, обновленный график семейных ИПЦ(CPI), а также ИПЦ(CPI) Росстата на конец 2018 года:

ИПЦ(личный и росстатовский)

Буквально несколько слов о самом графике и методике его построения. Как видно, учет семейных расходов мы ведем с 2008 года. За это время крупных покупок у нас не было, так что расходы в первом приближении можно назвать однородными. Дополнительно, как и в прошлый раз, я выкинул из рассмотрения траты на турпоездки, из-за общих непостоянных расходов, связанных с ними. Кроме того, чтобы сгладить волатильные ежемесячные расходы и учесть некоторую их сезонность, я буду рассчитывать простую скользящую среднюю(SMA) расходов за 12 месяцев. Ну и, наконец, чтобы сравнить семейные расходы с ИПЦ Росстата(так сказать, привести их к одному знаменателю), такую же 12-ти месячную скользящую среднюю я буду рассчитывать и там. За точку отсчета по оси Х взят июль 2009 - первый месяц, когда можно посчитать все SMA. Соответственно, по оси Y это будет 100. Все скользящие средние будут идти из этой точки, на графике они показаны толстыми линиями. Тонкими линиями обозначены сами ежемесячные расходы, визуально можно оценить их волатильность. :-) Отдельно выделена категория "Продукты, Хозтовары", как вероятно, самая значимая из всех. Общие расходы(т.е. "ВСЁ без ТурПутевок") включает в себя и расходы на "Продукты, Хозтовары", но не включает расходы на турпоездки. С описанием, пожалуй, и всё.

Теперь про сами данные. Среднегодовые темпы роста усредненных 12-ти месячных семейных расходов с июля 2009 по декабрь 2018 в категории "ВСЁ без ТурПутевок" составили 7.3%, отдельно в категории "Продукты, Хозтовары" - 8.9% в год. За это время такой же ИПЦ Росстата с усреднением за 12 месяцев рос в среднем на 7.2% в год. Как видно из графика и расчетов, семейные расходы растут примерно так же, как официальный ИПЦ(даже временами от него немного отстают, а потом нагоняют отставание). А вот расходы на "Продукты, Хозтовары" растут быстрее официальной инфляции.

AT6

Вес 5-ти самых крупных по капитализации акций в индексе S&P500 и 250-ти самых мелких.

Из разряда интересных картинок. Черным - вес в индексе S&P500 5-ти самых крупных по капитализации компаний. Синим - вес половины(т.е. 250-ти) самых мелких компаний в этом же индексе:

Как видно, по состоянию на июнь 2018 года эти веса практически одинаковы. Еще видно, что в 1970-х годах доля пяти крупнейших по капитализации компаний в S&P500 была гораздо выше. Это всё к вопросу о колоссальном росте компаний FAANG(aka Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google), которые якобы "вытеснили" своим весом из индекса все остальные компании. На первый взгляд, ничего такого особенного пока не видно, всё в рамках исторических норм...

AT6

Еще немного про мультипликаторы и акции стоимости.

Добавлю себе в коллекцию ссылку на статью Value Investing Portfolios are Not Dead, But Some Have Done Better than Others из блога Alpha Architect. В ней опять речь пойдет о полюбившейся мне теме :-) - формировании портфелей из акций стоимости на основе различных мультипликаторов. В качестве мультипликаторов используются следующие популярные: price-to-book(P/B), price-to-earnings(P/E), price-to-free cashflow(P/FCF), enterprise value-to-EBITDA(EV/EBITDA), а также агрегированный, на основе всех этих 4-х критериев стоимости, который называется в статье Multi-Metric.

Портфели будут формироваться для акций из 3-х географических регионов: США(US), Европы(Europe) и Японии(Japan). Из общего списка акций с капитализацией больше 1 млрд. долларов в портфели отбираются только 10% бумаг с наименьшими значениями соответствующих мультипликаторов. Портфели ребалансируются ежемесячно.

В итоге получились представленные чуть ниже графики доходности портфелей из акций стоимости, которые сравниваются с индексом, взвешенным по капитализации(Index). Графики построены для 2-х периодов: с 2000 по 2018 и с 2010 по 2018. Для наглядности я расположил их друг под другом:

Collapse )
AT6

Суровая российская инфляция.

Иногда бывает полезно прикинуть - как сильно уменьшилась покупательная способность рубля РФ с той или иной даты в прошлом, и по настоящее время. Например, можно примерно оценить(в современном масштабе цен) сколько стоит та или иная вещь, купленная в каком-нибудь далеком 2005-м году. Ну, или прошлые доходы пересчитать, сравнить с настоящими... ;-)

Собственно, для этого я сделал простенькую табличку из 4-х столбцов. В первом и втором столбцах указан интервал дат С-ПО, в третьем - во сколько раз уменьшилась покупательная способность рубля на этом интервале, в четвертом - среднегодовые темпы роста потребительских цен в %, чисто для справки. Понятно, что данные в табличке придется периодически обновлять, но для грубой экспресс-оценки на ближайшие пару лет, при сохранении низких темпов инфляции, она вполне сгодится:

Несколько ключевых цифр оттуда, которые я для себя запомнил: с 2008 года рубль "полегчал" примерно в 2 раза, с 2004 года - в 3 раза, с 2000 года - в 5-6 раз. Иными словами, для покупки одного и того же количества товаров и услуг сейчас требуется примерно в 2 раза больше номинальных рублей, чем надо было в 2008-м, в 3 раза больше, чем в 2004-м, и в 5-6 раз больше, чем в 2000-м. Несмотря на относительно низкую по историческим меркам инфляцию, которая сложилась за последние 5-6 лет, с 2012 года покупательная способность рубля уменьшилась примерно в 1.5 раза, что тоже весьма изрядно.

P.S. Ну и после этих цифр как-то сразу вспоминается крылатая фраза Баффета о том, что самый главный враг инвестора это инфляция...