at6 (at6) wrote,
at6
at6

Category:

Вычисляем ожидаемую доходность акций на примере ETF ERUS (iShares MSCI Russia Capped ETF).

Хочу еще разок вернуться к посту профессора Дамодарана с его оценкой рынка акций США, про неё я писал у себя в ЖЖ в самом начале года(здесь). Для наглядности, продублирую картинку оттуда еще разок:

Буквально пара слов о смысле этих расчетов. С точки зрения теории(и практики :-) ) DCF(Discounted Сash Flow) aka Дисконтирование Денежных Потоков, текущая стоимость акции должна быть равна сумме всех денежных платежей, генерируемых этой акцией, начиная с текущего момента и заканчивая бесконечно-удаленным будущим. Всё было бы хорошо, вот только с точки зрения житейской и экономической логики, деньги, которые получены сегодня, более ценны для нас чем те, которые мы получим завтра. Оно и понятно, текущий кэш можно весело и с пользой потратить уже сейчас, а вот "завтрашние" деньги можно потратить только завтра(ну или послезавтра, для особо терпеливых :-)). Поэтому, все будущие денежные потоки мы будем суммировать не по своему номиналу, а с некоторой уценкой или дисконтом. Чем более отдаленным будет это условное будущее, тем больше будет дисконт. Такое вот суммирование денежных потоков можно записать формулой:

где CFt - денежный поток в момент времени t; r - ставка дисконтирования(уценки) для денежного потока.

Формула эта очень простая, однако, есть один важный практический нюанс для её использования: суммировать потоки до бесконечности - крайне утомительно :-). Поэтому, мы разобьем формулу на 2 части:

В первой части мы в явном виде просуммируем потоки до некого момента времени N, а начиная с момента N вычислим некое терминальное значение(Terminal Value), дисконтируем его по ставке (1+r)^N и добавим к предыдущей сумме уже дисконтированных денежных потоков. Для вычисления этого Terminal Value используется модель Гордона, про которую я раньше писал у себя в ЖЖ. Исходя из неё, Terminal Value = CFN+1 / (r - g), где CFN+1 - денежный поток в момент времени N+1; r - ставка дисконтирования; g - темп прироста денежного потока, он будет постоянным.

Может возникнуть вопрос: А почему не использовать сразу модель Гордона? Зачем отдельно дисконтировать потоки до некого момента времени N? Ответ: В данную модель заложено два условных периода для вычисления динамики денежного потока. До момента времени N денежный поток растет обычно более высокими темпами, которые определяется относительно недавними(за несколько лет) тенденциями на рынке акций. Дамодаран называет этот период - период роста(growth period). Любая компания или группа компаний обычно имеют начальный период такого ускоренного роста. Стоит еще отметить, что обычно в рыночном индексе, взвешенном по капитализации, в большей степени представлены именно компании роста. Но в дальнейшем темпы роста денежного потока обычно снижаются(до некоторого уровня g) и дисконтируются уже на основе модели Гордона. Этот период - так называемый стабильный рост(stable growth). В качестве значения для "g" Дамодаран часто использует ставки по 10-летним казначейским облигациям. По его оценкам, номинальные темпы роста экономики исторически примерно соответствовали ставкам по 10-леткам, а темп роста прибылей(и денежного потока) по акциям должен примерно соответствовать темпу роста экономики. Все подробности можно посмотреть здесь, раздел Intrinsic Riskfree Rates, там есть интересная табличка и график. Итого, в качестве простого прокси для "g" Дамодаран использует ставки по 10-летним казначейским облигациям.

Что-то вводная часть получилась длиннее пары слов, переходим к нашему рынку акций. Руководствуясь принципами и заветами Дамодарана, я решил вычислить "встроенную" в отечественный рынок акций ожидаемую доходность акций(Implied Expected Return). Важный момент, я хочу взять не рублевую, а долларовую интерпретацию рынка в виде какого-нибудь индекса MSCI Russia или ему подобного. Оценивая всё в долларах, будет проще и удобней сравнивать Implied Expected Return с американским рынком(см. картинку выше).

Для удобства я немного облегчу себе задачу. Я не буду брать готовый индекс полной доходности, "извлекать" из него дивиденды, а сразу возьму ETF с тикером ERUS (iShares MSCI Russia Capped ETF). По американскому закону, фонд обязан выплачивать все полученные от акций дивиденды, их суммы можно найти на закладке Historical Data по ссылке выше. Вот эти суммы с разбивкой по годам:

2012 - $1.06

2013 - $1.176

2014 - $1.358

2015 - $0.432

2016 - $0.815

2017 - $1.247

2018 - $1.443

За 6 лет долларовые дивиденды выросли на 36.13%, рост составил 5.28% годовых, в целом неплохо для нашего "трудного времени". Я буду считать, что этот темп роста дивидендов сохранится на ближайшие 5 лет, именно его я буду использовать для расчета слагаемых с 1 по 5 для условного периода роста. Далее, как видно из таблички, сумма дивидендов за 12 месяцев 2018 года составила $1.443 на одну акцию ETF. В последний торговый день года торги ERUS закрылись на отметке $30.8. Последнее условие, в качестве значения для "g" я (как и Дамодаран) буду использовать ставки по американским казначейским 10-леткам. Теоретически, тут надо взять долгосрочные темпы роста российской экономики => роста прибылей компаний => роста выплат денежного потока(всё в долларах). Для начала будем считать, что они будут соответствовать долгосрочным американским(ну или +/- мировой экономики).

Исходя из этих начальных данных я сделал расчет, вот что у меня получилось(в стиле Дамодарана):

Как видно из расчетов, встроенная ожидаемая доходность акций(r) на основе ETF ERUS оказалась даже немного ниже, чем по американскому рынку акций и расчетам Дамодарана(у него r=8.64%).

Попробуем теперь прикинуть, каким же темпом должен расти денежный поток, чтобы доходность "r" стала такая же, как у SP500. Табличку и расчеты я тащить сюда не буду, только окончательные данные. Получаем, что выплаты акционерам должны будут расти темпом 7.67% в год(вместо 5.28%) на протяжении ближайших 5 лет или же на 3.38% в год долгосрочно(вместо 2.68%).

Еще одно вычисление, в качестве долгосрочных темпов роста Дамодаран берет процентную ставку по 10-летним казначейским облигациям, попробую я тоже взять ставку по нашим ОФЗ, только выпущенных в долларах. К сожалению, легко найти открытые данные по такому виду долга у меня не получилось. Единственное, что попалось - статья в FT в которой указано, что в 2017 году Россия разместила государственные облигации в долларах на 10 лет под ставку 4.25% годовых. Ладно, возьму эту ставку в качестве долгосрочного темпа роста денежного потока, тогда r=9.36% годовых, что на 0.72% больше, чем у S&P500.

Какой бы вывод я из всего этого сделал: оценивая ожидаемую доходность(по DCF) получаем, что даже два совершенно разных по оценкам-мультипликаторам рынка акций должны показать примерно одинаковую доходность. Безусловно, есть некоторая вероятность того, что российский рынок окажется все-таки более доходным, из-за более высоких, чем ожидалось, темпов роста денежного потока. Только об этом мы узнаем уже по-факту, сейчас же явного и безусловного фаворита определить практически невозможно. Обобщая сказанное, со временем у меня всё больше создается ощущение, что все эти оценки, где ожидаемая доходность разных рынков отличается на существенные проценты - не более чем маркетинговая уловка для привлечения клиентов. Безусловно, на рынках бывают периоды иррационального оптимизма(и пессимизма), вот только такой оптимизм(и пессимизм), который длится годами - что-то такое нереальное.

Tags: value, Дамодаран, акции, стоимость
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 6 comments