at6 (at6) wrote,
at6
at6

Рост не значит "не стоимость". Интересные ссылки и размышления на тему.

Пару интересных статей попались в блоге Newfound Research. Первая, под названием Growth is not "not value" послужила мне поводом для написания сего краткого перевода, с дополнительными размышлениями.

Как известно, акции(и фонды акций) часто классифицируют по инвестиционным стилям, и эта классификация обычно выглядит так(приведен популярный вариант Morningstar):

Акцию(или фонд) относят к одному из 9 квадратов-стилей, на основе размера(т.е. капитализации) компании - по вертикали, и стиля рост/стоимость - по горизонтали. На картинке выше приведен пример какой-то крупной компании стоимости.

Если с классификацией по размеру всё относительно понятно, то с распределением по росту и стоимости связан один интересный нюанс, который обсудим дальше. Немного истории: компания Morningstar изначально(с 1992 года) делала классификацию по росту/стоимости на основе 2-х мультипликаторов P/E и P/BV, строя агрегированный рейтинг и относя компании с низкими значениями - к стоимости, а высокими - росту. "Рост" в данном случае обозначал лишь то, что компания относительно дорогая, реальный рост не измерялся. В 2002 Morningstar поменяла методологию, теперь рост и стоимость начали оцениваться отдельно. Для ранжирования по стоимости начали использовать P/E, P/BV, P/CF, P/S и див.доходность, а для роста - рост исторической и ожидаемой прибыли(E), балансовой стоимости(BV), денежного потока(CF), продаж(S). Всего получилось 10 критериев: 5 для стоимости, 5 для роста. Критерий оценки роста/стоимости из линейного превратился в двумерный, для наглядности его можно представить следующей картинкой, по горизонтали отложен рост(чем правее, тем больше), по вертикали - стоимость(чем выше, тем больше):

Переведем новый двумерный критерий в прежний, одномерный, который используется для квадратов-стилей Morningstar. Компании, которые оказались в верхнем левом углу, будут относиться к компаниям стоимости, а в правом нижнем - роста, остальные(2 белых квадрата) это blend(ни то, ни сё):

Прим.: часть акций из белых квадратов все-таки могут попасть в группы роста или стоимости, но на общий смысл это не влияет, фактически картинка с разбиением по группам находится здесь, его образуют две пересекающиеся в центре толстые линии.

Получается очень интересная штука: те компании, которые в полной мере обладают свойствами и роста, и стоимости(в правом верхнем углу), не попадают ни в одну из категорий! Соответственно, они не будут включены в стилевые суб-индексы роста и стоимости. С точки зрения же активного инвестора, эти компании как раз могут представлять наибольший интерес, об этом чуть позже.

Пойдем дальше, более понятно определим критерии роста и стоимости. Про рост: справа у нас будут компании, которые демонстрируют значительные темпы роста прибылей и прочего, т.е. растущие(growing), а слева - полная противоположность, компании с нулевыми или отрицательными темпами роста, стабильный или умирающий бизнес(shrinking). Про стоимость: низкие значения мультипликаторов P/E, P/BV означают, что компания дешевая относительно своих прибылей, балансовой стоимости(cheap), такие компании будут вверху. Внизу будет их противоположность - дорогие по мультипликаторам компании(expensive). После переопределения, картинка с двумерным критерием роста и стоимости будет выглядеть так:

В классическую категорию Value будут попадать дешевые компании, но со стагнирующим или умирающим направлением бизнеса(cheap but shrinking), а в категорию Growth - быстрорастущие, но дорогие по мультипликаторам компании(expensive but growing). Покупая фонды акций, основанные на соответствующих стилевых индексах, мы неявно покупаем компании именно с такими характеристиками.

Попробуем теперь заново сформировать критерии отбора акций на основе роста и стоимости. Выделим на картинке именно те компании, которые обладают нужными качествами. Для роста это будет вертикальная полоса справа, а для стоимости - горизонтальная полоса сверху. Пересечение этих двух полос-диапазонов будет давать нам список компаний, которые можно в полной мере отнести одновременно и к компаниям стоимости, и к компаниям роста! Итак, компания стоимости может быть быстро растущей, а компания роста - стоимостной(т.е. дешевой).

Почему такое происходит, с моей точки зрения неплохо объясняется по второй ссылке блога Newfound Research с кратким, но емким названием - Value 2.0. Для объяснения используется модель определения стоимости акций компании посредством дисконтирования дивидендов или модель Гордона(первая формула), на которую делятся ожидаемые дивиденды(вторая формула, D/P - дивидендная доходность):

P - цена одной акции или компании целиком, D - ожидаемые дивиденды на акцию или общие, k - ставка дисконтирования(ожидаемая или требуемая доходность акций, стоимость привлечения акционерного капитала), g - темп роста дивидендов(или темп роста прибыли, при сохранении неизменным к-та выплаты дивидендов из прибыли).

Если рынок рациональный(эффективный), то переменную k в формуле можно переписать следующим образом: k=beta*F, где beta - к-т бета, определяет риск и доходность акции, для рынка целиком бета=1, F - ERP или риск-премия премия рыночного портфеля акций(прим.: по-хорошему, k=beta*F+Rf, Rf-безрисковая ставка, но в статье данный нюанс не указан, в целом это не очень неважно). После подстановки формула будет выглядеть следующим образом:

Попробуем подставить в формулу какие-то реальные значения и посмотрим, как она "работает", а точнее "работала", на примере американского рынка акций. За очень длинную историю с 1881 по 2015 годы, общую доходность акций можно разложить на 4 компонента: Inflation - инфляцию; Dividends - дивидендную доходность; Earnings Growth - реальный рост прибылей компаний, он примерно соответствует росту дивидендов; Multiple Expansion - доходность, за счет роста цен акций относительно прибылей, т.е. роста P/E. Получается вот такая диаграмма, данные аннуализированны(т.е. приведены к среднегодовым):

Получается, что если вытащить за скобки инфляцию и оперировать реальными величинами, то k(общая реальная доходность акций) = 4.4+1.7+0.3 = 6.4%, g(темп роста прибылей/дивидендов) = 1.7%. Подставим данные в формулу, D/P = 6.4%-1.7% = 4.7%, оно различается с реальной исторической доходностью на величину Multiple Expansion, которая невелика. Если бы мы оперировали терминами не дивидендной, а полной доходности, то Multiple Expansion - фактически еще один карман, в который акционеры получают свою прибыль от акций. Соответственно, значение Multiple Expansion надо было просто добавить к величине дивидендной доходности, чтобы получить формулу для полной доходности. После такой правки все цифры "сойдутся в ноль". Так как я начал оперировать реальными(выше инфляции) данными, а реальная безрисковая ставка Rf обычно невелика, то F(ERP) для всего рынка=k=6.4%

Вернемся обратно к акциям роста и стоимости. Как было сказано выше, дивидендная доходность(D/P) это один критериев стоимости, чем выше значение, тем более "стоимостной" будет акция. Исходя из формулы для D/P, компании стоимости характеризуются невысокими(или даже отрицательными) темпами роста и/или высоким риском(бетой). Для американского рынка акций и тех его параметров, которые изложены выше, типичная акция стоимости может выглядеть следующим образом: пусть бета к рынку у неё=1.2, а реальные темпы роста = 0, тогда D/P=beta*F-g=1.2*6.4%-0%=7.68%. Видим, что дивидендная доходность компании оказалась выше рыночной дивидендной доходности, общая ожидаемая доходность(7.68%), тоже получается выше общей рыночной(6.4%). Вся проблема заключается в том, что эта доходность получается за счет большего риска(беты), т.е. рыночные колебания цен акций компании будут происходить в более широком диапазоне, чем у рынка акций в целом.

Теперь про компании роста, с высоким значением g. Такие компании наоборот обычно имеют низкое значение дивидендной доходности D/P. Вот поэтому рост традиционно противопоставлялся стоимости. Попробуем "нарисовать" такую компанию, пусть бета к рынку у неё=0.8, а реальные темпы роста в 2 раза выше рыночных=1.7%*2=3.4%. Тогда D/P=0.8*6.4%-3.4%=1.72%, дивидендная доходность получается намного ниже рыночной, общая доходность акций тоже ниже рынка и равна 5.12%. Правда, риск(бета) - тоже ниже рыночного.

О сочетании роста и стоимости... Исходя из формулы, ничего не мешает компании быть стоимостной(т.е. дешевой, с высоким D/P), и в тоже время демонстрировать приличный рост прибылей. Если рынок рациональный, то это будет достигаться за счет гораздо более высокого риска(беты) компании или всего сектора, в котором она работает. Как пример такой компании: пусть бета к рынку у неё=1.5, а реальные темпы роста прибылей в 2 раза выше рыночных=1.7%*2=3.4%. Тогда D/P=1.5*6.4%-3.4%=6.2%. Видим, что дивидендная доходность акций оказалась выше рыночной, темпы роста прибылей тоже выше рыночных, но всё благодаря огромному риску.

Всё написанное выше исходит из постулата, что рынок эффективный и правильно оценивает все компании. На нем бОльшая доходность всегда идет рука об руку с бОльшим риском, никаких бесплатных обедов. Но рынок может и ошибаться, недооценивая акции компании, сочетая умеренный риск, хорошие темпы роста, с высокой див.доходностью. Возьмем компанию из предыдущего примера: дивидендная доходность 6.2%, темпы роста прибылей 3.4%, но теперь её бета будет равна рыночной, т.е. 1. Исходя из формулы, при таких параметрах: D/P=6.4%-3.4%=3%, при фактически дивидендной доходности 6.2%. Возникает тот самый mispricing-недооценка акции в виде потенциальной дополнительной доходности равной 6.2%-3%=3.2%. Для инвестора систематический отбор таких растущих компаний стоимости может быть интересен в плане получения дополнительной премии, связанной с рыночной переоценкой, а для портфеля акций в целом - неплохого соотношения риска и доходности. Собственно, об этом же пишет здесь Дамодаран.

Всех с наступающим(прочитавших после - уже наступившим) Новым Годом!!! Здоровья и удачи в Новом Году!!!

Тема - на почитать и поразмышлять в перерывах между оливье-сессиями... :-)

Tags: value, акции, дивиденды
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 8 comments