at6 (at6) wrote,
at6
at6

Читая Дамодарана, или пара слов об оценке акций и РЕ

Я сейчас читаю книгу Асвата Дамодарана "Оценка стоимости активов", в оригинале на английском она называется "The Little Book Of Valuation". Интересный кусочек оттуда, с небольшими моими комментариями.

Как известно, одной из вариаций модели дисконтирования дивидендов, является так называемая модель Гордона. В книге она записана так:

Стоимость собственного(акционерного) капитала - стоимость всех акций компании, полученная на основе данной модели дисконтирования. Другими словами это ожидаемая капитализация компании. Стоимость привлечения собственного капитала(она же ставка дисконтирования) - отражает ожидаемую доходность акций компании, если смотреть с позиции акционеров. Если смотреть с позиции компании, то это ожидаемая минимальная ставка процента, за которую инвесторы согласятся разместить свой капитал в акциях компании. Для определения стоимости привлечения собственного капитала Дамодаран использует модель CAPM, про которую я напишу буквально несколько слов и добавлю рисунок для пояснения сказанного.

Данная модель однозначно связывает ожидаемую доходность инвестиций с принятым на себя риском. Для себя лично я всё это обычно представляю следующей картинкой:

По оси Х на графике отмечен относительный риск или к-т бета, по Y - ожидаемая доходность. Для рыночного портфеля, состоящего из всех акций, взвешенных по капитализации, бета равна 1 и ожидаемая доходность его E[Rm]. Этот портфель обозначен на плоскости красным кружочком. Через него, а также точку безрисковой ставки Rf, отмеченной на оси Y, проходит прямая SML(Security Market Line), она обозначена синим цветом. Разность между ожидаемой доходностью рыночного портфеля акций E[Rm] и безрисковой ставкой Rf, это ERP(Equity Risk Premium) или премия за риск инвестирования в акции. Это именно та дополнительная "надбавка" к безрисковой ставке, которую получает инвестор, взяв на себя рыночный риск связанный с акциями, она обозначена на оси Y красным отрезком. В рамках модели CAPM доходность полностью диверсифицированного портфеля и его риск жестко связаны. Инвестор может выбрать любое подходящее ему сочетание этих двух величин, но только то, что лежит на линии SML. Для отдельных акций или не полностью диверсифицированного портфеля сочетание доходности и риска теоретически может оказаться выше или ниже SML. Все дело в том, что в таком портфеле присутствует так называемый идиосинкратический(idiosyncratic, несистематический, диверсифицируемый) риск. Для полностью диверсифицированного портфеля, в котором идиосинкратический риск устранен, весь возможный выбор значений риска и доходности всегда ограничивается SML, по крайней мере, в рамках модели CAPM. В качестве примера, на графике показан портфель с доходностью E[Ri], которая выше рыночной, и риском Бета[i], тоже выше рыночного(зеленый кружочек).

Возвращаемся к Дамодарану, он определяет Стоимость привлечения собственного(акционерного) капитала как Безрисковая ставка + к-т Бета*ERP. Другими словами, это ожидаемая доходность акций компании, связанная с данным уровнем риска(бета), для примера см. зеленый кружочек на графике. Но есть одна тонкость с расчетом беты, которую использует Дамодаран. Он говорит, что при определении беты для акций только одной анализируемой компании, есть большая вероятность получить недостоверную величину. Поэтому он рассчитывает беты для всех компаний внутри каждой отрасли(сектора) экономики, например, технологического, банковского и т.п. Далее, в качестве беты и, соответственно, стоимости привлечения собственного капитала для компании он использует бету/стоимость капитала для всего соответствующего сектора, в котором фирма работает. Если компания работает в нескольких секторах экономики, то берется взвешенная бета по этим секторам. Логическое обоснование такому подходу: если компании конкурируют между собой внутри одного сектора экономики, то их риски и, соответственно, стоимость привлечения капитала определяются именно этим сектором. Невозможно появление компании, стоимость привлечения собственного капитала для которой принципиально бы отличалось от конкурентов. Даже если такие перекосы возникают, то невидимая рука рынка должна всё со временем исправить.

Идем дальше, если разделить общую стоимость собственного(акционерного) капитала компании на её прибыль, то мы получим хорошо знакомый нам мультипликатор цена/прибыль или P/E:

Отношение Ожидаемые дивиденды в будущем году / Чистая прибыль - по другому норма(коэффициент) выплаты дивидендов, Dividend Payout Ratio. Показывает, какую часть прибыли компания выплачивает в виде дивидендов. Соответственно, формулу можно переписать следующим образом:

Исходя из этой формулы, следует, что PE фундаментально зависит от 3-х переменных: нормы выплаты дивидендов, темпа их роста и стоимости привлечения собственного капитала. Последняя переменная в рамках модели CAPM однозначно связана с риском. При прочих равных условиях, чем больше компания платит дивидендов из чистой прибыли, чем выше темп их роста, чем ниже риск(бета) сектора экономики, в котором компания работает, тем выше будет её PE. И наоборот, если компания мало платит дивидендов, их рост низкий, компания работает в высокорисковом секторе, то вполне обоснованно у компании будет низкий PE. Хочется здесь привести цитату Дамодарана(не дословно): "В мире существует большое количество компаний с низкими мультипликаторами, которые их заслуживают".

И в конце, несколько слов о недооценке компаний. Как видно из предыдущего абзаца, низкий PE вовсе не означает, что компания является перспективной в плане вложения средств. Да, такая компания может принести инвестору большую доходность, но только за счет большего принятого на себя риска, см. SML на графике. Для поиска недооцененных компаний Дамодаран предлагает выделить ключевую переменную(он называет её сопровождающей). Для оценки на основе PE, эта ключевая переменная - ожидаемый темп роста прибылей и, соответственно, выплаченных из неё дивидендов. А вот когда низкий PE дополняется относительно высоким темпом роста прибылей на акцию, тогда компания может считаться недооцененной, и инвестор может получить дополнительную доходность, в случае устранения этой недооценки.

Tags: capm, p/e, value, акции, дивиденды
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 5 comments