at6 (at6) wrote,
at6
at6

Category:

Индекс ММВБ, чистая прибыль, мультипликаторы и ожидаемая доходность

Удалось мне вот здесь найти исторические финансовые данные для российских компаний, начиная примерно с 2000-2001 года. А раз такие данные есть, то возникло естественное желание что-нибудь на их основе посчитать. Например, меня давно интересовал мультипликатор цена/прибыль(P/E) для индекса ММВБ, какой он сейчас, и каким он был лет 10-15 назад. Ну а раз есть данные о чистой прибыли компаний и база расчета индекса на выбранную дату, то задача вполне себе решаема. Правда как выяснилось, данные у меня неполные, там есть только те компании, которые сейчас торгуются на ММВБ. Еще нет данных о совсем небольших компаниях, недавно вышедших на рынок, и нет данных о Транснефти, у которой в составе индекса торгуются только префки. Однако, если брать индекс начиная с настоящего момента и до 2008 года включительно, то таких маленьких и "вышедших из употребления" компаний там совсем немного, не больше 5% от всего индекса. А вот с 2001 до 2007 года в составе индекса ММВБ была пара "тяжелых" фишек - РАО ЕЭС России(EESR, EESRP) и ЮКОС(YUKO). Суммарный вес этих и прочих делистингованных компаний был уже больше - иногда до 35% от всего индекса. Таким образом, с 2001 до 2007 год, я могу только приблизительно рассчитать P/E для ММВБ. Итого по результатам я сформировал вот такую табличку, валюта для расчета - рубли:

Краткое описание колонок: "Тикеры компаний, для которых нет данных" и "Их общий вес в индексе" - понятно, это те компании, для которых у меня нет данных, и их общий вес в индексе. Остальные компании, данные для которых у меня есть, взяты с индексными весами.

Далее, "P/E" и "Див. доходность %" - соответствующие названию колонок мультипликаторы. Данные для расчета цен акций взяты за последний день каждого календарного года, ну а суммы прибылей и дивидендов - то, что получено и начислено в соответствующем году. Внизу таблицы приведены средние и медианные значения мультипликаторов. Как видно, среднее P/E у ММВБ весьма невелико, чуть больше 7. С 2010 года P/E еще ниже - в районе 6. Средняя дивидендная доходность тоже невысокая - около 3% за весь период, и 3.6% с 2010 года. Правда, как видно из таблицы, в последние годы выплаты дивидендов несколько подросли, сейчас эта величина ближе к 4%.

Продолжая дивидендную тему, переходим к колонке "К-т выплаты дивидендов (Payout ratio) %". Мультипликатор показывает, какая часть чистой прибыли выплачивается в виде дивидендов. Для сравнения, в США эта величина обычно больше 40%. С учетом обратного выкупа акций, сейчас акционерам выплачивается больше 100% от чистой прибыли. В прошлом году я построил вот такой график для Payout ratio и американского рынка акций, данные взяты у Шиллера и Дамодарана:

Как видно из таблицы, в России Payout ratio ниже, чем в США, среднее у нас было в районе 20%.

"Значение индекса ММВБ" взято на конец каждого календарного года. С учетом этого значения индекса, P/E и текущей див. доходности рассчитаны "Сумма прибылей на 1 акцию ММВБ" и "Сумма дивидендов на 1 акцию ММВБ". По смыслу, это сколько рублей заработали компании и сколько рублей выплатили в виде дивидендов на одну акцию ММВБ(если представить его в виде такой сборной мега-компании) или пай ММВБ(если представить его в виде фонда). Ну а цена этой акции/пая, соответственно, равна значению индекса. Данные мне будут нужны для построения графиков, которые ниже.

Далее, в колонках "Инфляция %" и "Инфляция с накоплением" указана российская инфляция за год и построен индекс потребительских цен(ИПЦ) с учетом накопленной инфляции за весь предыдущий период, а 2001 год взят за базовый. Ну и, наконец, в колонках "Значение индекса ММВБ (реально)", "Сумма прибылей на 1 акцию ММВБ (реально)", "Сумма дивидендов на 1 акцию ММВБ (реально)" рассчитаны реальные(с поправкой на инфляцию) значения. Получается, что в этих 3-х последних колонках всё указано в рублях с покупательной способностью равной рублю 2001 года.

Теперь несколько слов о связи цен акций с чистой прибылью компаний. В книге Дж.Богла "Руководство разумного инвестора" есть такой вот интересный график(у меня он из английской версии книги):

На нем более светлым Investment Return - инвестиционная доходность, которая состоит из доходности за счет роста прибыли компаний плюс выплаченные дивиденды. Более темным Market Return - полная рыночная доходность, которая образуется из доходности за счет прироста цен акций и дивидендов. Как видно, два графика идут в целом достаточно плотно, хотя временами немного расходятся. Это расхождение объясняется как раз колебанием коэффициента цена/прибыль(P/E). Доход полученных за счет изменения P/E Богл называет спекулятивным(ну и, конечно, возможен спекулятивный убыток :-) ). Если посмотреть на график, то на нем хорошо видны моменты значительного роста/падения P/E, когда цены акций сильно опережают/отстают от чистой прибыли компаний. Например, хорошо виден пузырь доткомов во второй половине 90-х, когда рост акций не был подкреплен соответствующим ростом прибылей.

Раз у меня есть данные по прибылям компаний, то можно построить пару подобных графиков для индекса ММВБ. За точку отсчета я возьму конец 2001 года, начиная с этого момента, я буду сравнивать индекс ММВБ с прибылью компаний из его состава, которая взята в индексной пропорции. Я исключу из рассмотрения выплаченные дивиденды, так как принципиально это ничего не поменяет, если оба графика будут без их учета. Т.е. берем "чистый" индекс ММВБ и "чистую" прибыль компаний. Более того, я сделаю не одно сравнение, а два. В первом я возьму номинальные данные, а во втором - реальные, с поправкой на инфляцию. К первому сравнению добавлю еще данные по инфляции(ИПЦ), чтобы видеть как рост цены акций и прибылей соотносился с общим ростом цен. Вот, собственно, что получилось:

Как видно из графиков, долгосрочно цены акций также растут вслед за ростом прибылей, что номинально, что реально. Прибыли и акции выросли больше, чем ИПЦ. Вот еще что, у нас здесь тоже был свой пузырь доткомов... :-) В 2005-2007 годах цены акций выросли намного больше, чем прибыли. Тогда наш P/E превышал 11, что для России, вероятно, многовато... ;-) Расплата наступила в 2008-м, когда цены акций сильно упали. А вот прибыли, на удивление, почти не изменились. Далее, с 2008 по 2013 годы, всё шло более-менее синхронно, пока в 2014 прибыль резко не обвалились. Цены акций на этот раз скорректировались гораздо меньше, поэтому в конце 2014 российский рынок был уже не очень дешевым относительно своих же средних, тогда P/E равнялся 9. Далее, в 2015, прибыли частично восстановились, как и акции. За 2016 год данных пока нет.

Ну а теперь прогноз погоды ожидаемой доходности рынка акций на базе формулы Дж.Богла. Создатель первого в мире индексного фонда не только подметил, что цены акций и прибыли компаний растут достаточно синхронно, но и предложил еще эмпирическую формулу для вычисления ожидаемой доходности рынка на следующие 10 лет. Выглядит эта формула так:

Среднегодовая ожидаемая доходность = Текущая дивидендная доходность + Среднегодовой темп роста прибыли на акцию за последние 10 лет + Доходность за счет изменения P/E.

Для расчета последнего слагаемого вычисляется среднее P/E за 30 последних лет и вычисляется та доходность, которая будет получена в случае возврата текущего P/E к среднему. Соответственно, если текущий P/E выше среднего, то мы получим убыток, а если ниже - то прибыль. Более подробно о том, как формула Богла работала на практике для американского рынка можно прочитать здесь. Ну а в случае российского рынка акций ожидаемая доходность будет такой:

Первое слагаемое - "Текущая дивидендная доходность". Сейчас это примерно 4%, среднее историческое значение равно 3%, среднее после 2010 года - 3.6%. Т.е. имеем диапазон 3-4% годовых, разброс значений не очень большой.

Второе слагаемое - "Среднегодовой темп роста прибылей на акцию за последние 10 лет". С этим несколько сложнее. Во-первых, я возьму не номинальный, а реальный(скорректированный на инфляцию) рост прибылей. Номинальный темп роста, с моей точки зрения, вычислять бессмысленно, т.к. инфляция в России была значительной и особенно высокой в начале 2000-х. Сейчас ожидаемая инфляция меньше и, соответственно, ожидаемые номинальные темпы роста прибыли должны быть меньше. Во-вторых, в зависимости от выбранного интервала для измерения, даже реальные темпы роста прибыли прилично отличаются. Если четко следовать формуле Богла, то за последние 10 лет, для которых у меня есть готовые данные по прибылям(т.е. 2005-2015), среднегодовые темпы их роста были отрицательными! и составляли -1.2% в год. Но здесь надо учитывать, что 2015 - год еще кризисный и, следовательно, не очень удачный для оценки. Если предположить, что реальные прибыли компаний восстановились где-то до уровня "мирного" 2013 года, то среднегодовые темпы их роста составят примерно 2.5% в год, за 2006-2016 годы. Кстати, если смотреть на реальную цену акций, то она уже выше, чем была в 2011-2013, это видно на последнем графике. Таким образом, можно предполагать и восстановление прибылей. Если брать более широкие временные интервалы, то с 2001 по 2015 годы среднегодовой рост прибылей компаний составил 2.1% в год. Если опять предположить восстановление прибыльности бизнеса в 2016 году до уровня 2013 года, то их среднегодовой рост будет уже в районе 4.5%. Ну и наибольшие темпы роста прибыли компаний были в 2001-2011 годах, почти 9% в год, что с моей точки зрения очень много и вряд ли достижимо в среднесрочной перспективе. Таким образом, рабочий интервал для оценки реального роста прибылей я бы выбрал от 2% до 4% в год.

Третье слагаемое, "Доходность за счет изменения P/E". Последнее расчетное P/E на конец 2015 было 6.6. Если же опять предположить возврат чистых прибылей компаний до уровня 2013 года, то оценочное P/E2016 будет около 5.5. Это немного ниже среднего за последние годы, равного примерно 6. Ну и если считать, что долгосрочно P/E для российского рынка и будет в районе 6-ки, то вклад 3-го слагаемого в общий результат останется минимальным. Если рынок устойчиво "подтянется" в район 7-ки(среднее с 2001 года), то прибавка к доходности будет около 2% в год. Вариант, когда рынок будет торговаться с текущим(или даже средним) американским P/E, я рассматривать не буду, ибо нахожу его маловероятным. :-)

В итоге суммируем и получаем в минимальном варианте: 3%+2%+0%=5% годовых, а в максимальном: 4%+4%+2%=10%. Еще раз повторю, всё это в реальном выражении, т.е. доходности выше инфляции. Вот как-то так...

Tags: p/e, акции, дивиденды, ммвб
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 19 comments