?

Log in

No account? Create an account

Хочу еще разок вернуться к посту профессора Дамодарана с его оценкой рынка акций США, про неё я писал у себя в ЖЖ в самом начале года(здесь). Для наглядности, продублирую картинку оттуда еще разок:

Буквально пара слов о смысле этих расчетов. С точки зрения теории(и практики :-) ) DCF(Discounted Сash Flow) aka Дисконтирование Денежных Потоков, текущая стоимость акции должна быть равна сумме всех денежных платежей, генерируемых этой акцией, начиная с текущего момента и заканчивая бесконечно-удаленным будущим. Всё было бы хорошо, вот только с точки зрения житейской и экономической логики, деньги, которые получены сегодня, более ценны для нас чем те, которые мы получим завтра. Оно и понятно, текущий кэш можно весело и с пользой потратить уже сейчас, а вот "завтрашние" деньги можно потратить только завтра(ну или послезавтра, для особо терпеливых :-)). Поэтому, все будущие денежные потоки мы будем суммировать не по своему номиналу, а с некоторой уценкой или дисконтом. Чем более отдаленным будет это условное будущее, тем больше будет дисконт. Такое вот суммирование денежных потоков можно записать формулой:

где CFt - денежный поток в момент времени t; r - ставка дисконтирования(уценки) для денежного потока.

Формула эта очень простая, однако, есть один важный практический нюанс для её использования: суммировать потоки до бесконечности - крайне утомительно :-). Поэтому, мы разобьем формулу на 2 части:

В первой части мы в явном виде просуммируем потоки до некого момента времени N, а начиная с момента N вычислим некое терминальное значение(Terminal Value), дисконтируем его по ставке (1+r)^N и добавим к предыдущей сумме уже дисконтированных денежных потоков. Для вычисления этого Terminal Value используется модель Гордона, про которую я раньше писал у себя в ЖЖ. Исходя из неё, Terminal Value = CFN+1 / (r - g), где CFN+1 - денежный поток в момент времени N+1; r - ставка дисконтирования; g - темп прироста денежного потока, он будет постоянным.

Читать далееCollapse )

Традиционно, обновил данные по семейным расходам и, соответственно, посчитал заново "семейную инфляцию" по итогам 2018 года. Вот здесь можно посмотреть - с чего всё начиналось. Ниже, обновленный график семейных ИПЦ(CPI), а также ИПЦ(CPI) Росстата на конец 2018 года:

ИПЦ(личный и росстатовский)

Буквально несколько слов о самом графике и методике его построения. Как видно, учет семейных расходов мы ведем с 2008 года. За это время крупных покупок у нас не было, так что расходы в первом приближении можно назвать однородными. Дополнительно, как и в прошлый раз, я выкинул из рассмотрения траты на турпоездки, из-за общих непостоянных расходов, связанных с ними. Кроме того, чтобы сгладить волатильные ежемесячные расходы и учесть некоторую их сезонность, я буду рассчитывать простую скользящую среднюю(SMA) расходов за 12 месяцев. Ну и, наконец, чтобы сравнить семейные расходы с ИПЦ Росстата(так сказать, привести их к одному знаменателю), такую же 12-ти месячную скользящую среднюю я буду рассчитывать и там. За точку отсчета по оси Х взят июль 2009 - первый месяц, когда можно посчитать все SMA. Соответственно, по оси Y это будет 100. Все скользящие средние будут идти из этой точки, на графике они показаны толстыми линиями. Тонкими линиями обозначены сами ежемесячные расходы, визуально можно оценить их волатильность. :-) Отдельно выделена категория "Продукты, Хозтовары", как вероятно, самая значимая из всех. Общие расходы(т.е. "ВСЁ без ТурПутевок") включает в себя и расходы на "Продукты, Хозтовары", но не включает расходы на турпоездки. С описанием, пожалуй, и всё.

Теперь про сами данные. Среднегодовые темпы роста усредненных 12-ти месячных семейных расходов с июля 2009 по декабрь 2018 в категории "ВСЁ без ТурПутевок" составили 7.3%, отдельно в категории "Продукты, Хозтовары" - 8.9% в год. За это время такой же ИПЦ Росстата с усреднением за 12 месяцев рос в среднем на 7.2% в год. Как видно из графика и расчетов, семейные расходы растут примерно так же, как официальный ИПЦ(даже временами от него немного отстают, а потом нагоняют отставание). А вот расходы на "Продукты, Хозтовары" растут быстрее официальной инфляции.

Как обычно, краткие итоги года для данного проекта, начатого еще 2011 году. Предыдущие результаты можно найти у меня в ЖЖ по тэгу asset allocation.

Ниже приведена доходность портфелей, построенных на базе ETF для старого (½DBO+½BNO) и нового(1/3DBO+1/3BNO+1/3XOP) энергетических индексов(причина замены индекса изложена здесь), без учета налогов и комиссий брокера, но с учетом реинвестирования дивидендов.

В долларах США:

Номинальная среднегодовая доходность(CAGR) портфелей за 7 лет(2012-2018), с использованием старого(в скобках-нового) энергетического индекса, составила от 1.8% до 3.4%(от 2.0% до 3.6%). Реальная(с поправкой на инфляцию США) среднегодовая доходность за этот же период получилась от 0.2% до 1.8%(от 0.4% до 2.0%). Падение рынков во второй половине года прилично подкосило доходность, если бы оно не случилось, то реальная среднегодовая доходность была бы на уровне от 3% до 4% для большинства портфелей.

Номинальная среднегодовая доходность основных модельных портфелей GROWTH(1)+EM и BALANCED(1)+EM за 7 лет, с использованием старого(в скобках-нового) энергетического индекса, составила 1.9%(2.4%) для GROWTH и 2.7%(2.9%) для BALANCED. Реальная среднегодовая доходность получилась 0.3%(0.8%) и 1.1%(1.3%), соответственно. Опять же, если бы падения рынков не случилось, то реальная среднегодовая доходность портфелей была бы в районе 3% годовых.

Традиционно, хочется обратить внимание на энергетический индекс Всемирного Банка, который используется для модельных портфелей и его практическую реализацию в виде ETF. По итогам 2018 года, индекс World Bank Energy снизился на 7%, что значительно меньше снижения по нефтяным ETF(DBO, BNO). Оно составило около 17%. Я полез разбираться в исходных данных, которые публикует Всемирный Банк и выяснил, что основная причина умеренного снижения индекса - приличный рост цен на природный газ, а также стабильные цены на уголь. Хотя вес этих составляющих в индексе World Bank Energy относительно невелик, всего 15%, но этого было достаточно, чтобы смягчить падение индекса. Еще хочется отметить более сильное снижение акций энергетических компаний(ETF XOP - SPDR S&P Oil&Gas Exploration&Production) по сравнению с ценами на нефть. ETF XOP по итогам 2018 года снизился почти на 29%, это дополнительно оказало негативный эффект на доходность нового энергетического индекса, в котором используется данный фонд. Ну, будем ждать ускоренного его восстановления... :-)

Результаты инвестирования 1 доллара США в портфели, построенные на основе ETF, с ежегодной ребалансировкой (номинально, реально, для 2-х реализаций энергетического индекса):

 

 

В рублях РФ, с пересчетом по обменному курсу ЦБ:

Номинальная среднегодовая доходность(CAGR) портфелей за 7 лет(2012-2018), с использованием старого(в скобках-нового) энергетического индекса, составила от 13.7% до 15.4%(от 13.9% до 15.6%). Реальная(с поправкой на инфляцию РФ) среднегодовая доходность за этот же период получилась от 6.2% до 7.9%(от 6.4% до 8.1%). Для сравнения, простое вложение денег в доллар США на этом же интервале приносило 11.6% в год номинально и 4.3% в год - реально.

Номинальная среднегодовая доходность основных модельных портфелей GROWTH(1)+EM и BALANCED(1)+EM за 7 лет, с использованием старого(в скобках-нового) энергетического индекса, составила 13.7%(14.2%) для GROWTH и 14.6%(14.9%) для BALANCED. Реальная среднегодовая доходность получилась 6.3%(6.8%) и 7.1%(7.4%), соответственно. Кстати, если бы падения рынков в не произошло, то реальная доходность этих портфелей оказалась бы на уровне 10% годовых.

Результаты инвестирования 1 рубля в портфели, с ежегодной ребалансировкой (номинально, реально, для 2-х реализаций энергетического индекса):

 

 

Более подробную информацию о доходности портфелей можно найти здесь.

В начале каждого года Асват Дамодаран публикует у себя в блоге материалы об оценке финансовых рынков. Начинает он обычно с рынков акций США, вот его первый пост за 2019 год с такой оценкой: January 2019 Data Update 1: A reminder that equities are risky, in case you forgot!. Он напоминает, что акции - рискованны, для тех, кто об этом забыл. :-)

Из интересного, традиционно Дамодаран вычисляет "встроенную" ожидаемую доходность акций(Implied Expected Return on Stocks) и "встроенную" премию за риск по акциям(Implied ERP, Implied Equity Risk Premium). Implied ERP, в 2-х словах, это ожидаемая дополнительная доходность акций сверх безрисковой ставки(в данном случае - доходности 10-летних казначейских облигаций):

Как видно из расчетов, ожидаемая доходность акций на начало года составляет 8.64% годовых, а ERP - 5.96% годовых. Еще из интересного, можно прикинуть доходность акционера. За 12 месяцев 2018 года в виде дивидендов и байбеков было выплачено $136.65 на одну условную акцию S&P500. Если соотнести эту величину со значением индекса на начало 2019 года(2506.85), то получим доходность акционера равную 5.45%, совсем неплохо. Для нашего рынка я такую доходность(в виде дивидендов) оцениваю сейчас примерно в 5-6%. Получается, что доходности вполне сравнимы.

Текущая "встроенная" в американские акции ERP, по историческим меркам достаточно высокая, она находится выше исторических средних:

По этому параметру акции сейчас не кажутся излишне дорогими. Тем не менее, в конце своего поста Дамодаран приводит ожидаемые риски для акций, которые связаны с возможной рецессией, высокими ставками, уменьшением выплат из прибыли и т.д. Ну, всё как обычно... ;-)

В заключении, табличка со сравнением параметров оценки рынка на начало 2018 и 2019 годов. Чисто для информации, как картинка выглядела год назад:

Из разряда интересных картинок. Черным - вес в индексе S&P500 5-ти самых крупных по капитализации компаний. Синим - вес половины(т.е. 250-ти) самых мелких компаний в этом же индексе:

Как видно, по состоянию на июнь 2018 года эти веса практически одинаковы. Еще видно, что в 1970-х годах доля пяти крупнейших по капитализации компаний в S&P500 была гораздо выше. Это всё к вопросу о колоссальном росте компаний FAANG(aka Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google), которые якобы "вытеснили" своим весом из индекса все остальные компании. На первый взгляд, ничего такого особенного пока не видно, всё в рамках исторических норм...

В блоге A Wealth of Common Sense, вот здесь, попалось несколько интересных картинок с доходностью акций, облигаций и векселей США с разбивкой по годам. Каждая точка на графике - календарный год, за который показана доходность соответствующего актива, горизонтальная красная линия - средняя историческая доходность. Картинки очень хорошо передают риск(т.е. волатильность) каждого из активов. Ну и хорошо еще видно, что принимая на себя этот риск-волатильность, мы долгосрочно получали гораздо большую реальную доходность соответствующего класса активов(чуть выше 7% годовых для акций, 2.2% - для облигаций и только 0.5% - для векселей).

Смотреть далее...Collapse )

Совершенно случайно наткнулся на интересную статью "The Rate of Return on Everything, 1870–2015", которая была опубликована на сайте Федерального Резервного Банка Сан-Франциско. Перевести её название на русский можно так: "Норма Доходности Всего, 1870-2015". Фактически же в статье приводятся данные о номинальной и реальной доходности 4-х классов активов(государственных облигаций, векселей, акций и рентной жилой недвижимости) для 16 стран мира, начиная аж с 1870 года. Если данные о доходности облигаций, векселей и акций достаточно часто встречаются в публичном доступе(примеры: книга Triumph of the Optimists или ежегодный отчет Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook), то оценку чистой(т.е. за вычетом обязательных расходов, связанных с арендной деятельностью) полной(т.е. с учетом рентных платежей) доходности жилой недвижимости я до этого нигде не встречал. Авторы в статье так и пишут, что они являются одними из первых, кто такую оценку вообще делал.

Что интересного авторы статьи обнаруживают: Первое и самое важное, средняя(по 16 странам) полная доходность рентной жилой недвижимости оказывается выше, чем доходность акций этих же стран! Так, реальная(выше инфляции) средняя арифметическая доходность акций в местных валютах, с 1870 по 2015 годы, составила 6.89% в год. В это же время, полная реальная доходность рентной недвижимости оказалась равной 7.05% годовых. Но это еще не всё, из-за того, что цены акций оказываются в целом гораздо более волатильными, чем цены на недвижимость, получается что средняя геометрическая доходность акций еще сильнее отстает от доходности жилой недвижимости(реальная доходность акции составила 4.64% в год, доходность недвижимости - 6.61% в год). Подробности см. в Table 3: Global real returns на стр. 13. Также приводится пересчет доходности из локальных валют в доллары США(см. приложение, Table A.9: Global real returns for a US-Dollar investor на странице A66), особых изменений в реальной доходности от этого не происходит.

Еще из интересного, рентная недвижимость имеет гораздо лучшее соотношение риска и доходности, чем акции(см. Figure 8: Risk and return of equity and housing на стр. 23). В целом историческая корреляция доходности между акциями и недвижимостью не очень высокая, а недвижимость является гораздо лучшим хеджем от инфляции, чем акции. Также попарная корреляция доходностей акций между странами гораздо выше(особенно в последнее время), чем попарная корреляция между рынками недвижимости этих же странах. Иными словами, акции в разных странах движутся гораздо более синхронно, чем соответствующие рынки недвижимости(см. Figure 7: Correlations across risky asset returns на стр. 21). Исходя из всего этого, недвижимость является неплохим активом для включения в инвестиционный портфель, давая с одной стороны неплохую доходность, а с другой - преимущества по диверсификации всего портфеля.

P.S. Изначально я хотел сделать более полный перевод данной статьи, с включением сюда таблиц и графиков, но сейчас у меня туговато со свободным временем, так что я ограничусь только пересказом самых ключевых моментов. Однако, статья реально заслуживает того, чтобы быть изложенной более подробно. По своему уровню она ничем не хуже того же отчета Global Investment Returns Yearbook или Triumph of the Optimists. Поэтому, если кто-нибудь сможет потратить своё драгоценное время и силы на более подробный перевод статьи, то я с большим удовольствием его здесь опубликую, с указанием авторства перевода или поделюсь на него ссылкой ;-) Ну а для тех, кто более-менее нормально читает в оригинале подобные технические тексты, я рекомендую заглянуть внутрь и прочитать всю статью полностью.

В этом году мы с семьей решили сменить место отдыха, вместо полюбившейся нам Греции мы отправились в Испанию, точнее - в Каталонию. Отель наш находился в городке Мальграт-де-Мар. В целом это обычный ничем не примечательный приморский город. Таких мест по дороге из Барселоны - великое множество, с широкой линией пляжа тянущейся на многие километры. Но для нас, любителей прогулок на SUP-е, хотелось чего-то более интересного в плане красивых мест и окружающих их видов :-). А вот городок, который находится чуть дальше от Барселоны и называется Тосса-де-Мар, нам понравился гораздо больше. Во-первых, здесь уже нет непрерывной монотонной линии пляжей, пляжи тут перемежаются со скалистыми берегами, виды становятся уже интересней. Во-вторых, в этом месте в скалах матушка-природа устроила множество пещер-гротов, которые при наличии плавсредств и соответствующего желания можно посетить. В-третьих, на берегу находится небольшая крепость, с её стен открываются просто восхитительные панорамы. С них, пожалуй, и начну:

Смотреть далее...Collapse )

Статья из блога Alpha Architect называется The Future for Factor Investing May Be Different Than its Backtested Past или "Будущее инвестирования на основе факторов может отличаться от того, что бэктестировалось в прошлом". Собственно, что мне показалось интересным:

Сначала речь идет про два, наверное, наиболее популярных фактора - Стоимость(Value) и Импульс-Моментум(Momentum). Интересно, что исходя из своего определения, они фактически отбирают в портфель акции противоположных инвестиционных стилей. Как известно, Value это акции с относительно низким текущим значением мультипликторов(P/E, P/B, EV/EBITDA и т.д.), но эти же акции обычно характеризуются низкой или даже отрицательной динамикой своих цен, т.е. невысоким значением фактора Momentum. Можно сказать, что это Anti-Momentum акции. С другой стороны, акции с высоким значением фактора Momentum(демонстрирующие недавнюю неплохую динамику своих цен), обычно являются акциями роста(Growth), т.е. характеризуются высокими значениями мультипликторов(P/E, P/B, EV/EBITDA и т.д.). Получается, что Momentum это Anti-Value акции. Из научных исследований мы знаем, что оба фактора имели под собой разумное основание и генерировали дополнительный инвестиционных доход для портфеля. Только вот выходит, что по своему определению, как я написал выше, они отбирают в портфель акции с абсолютно противоположными характеристиками. Фактически, это два противостоящих друг другу фактора. Можно, конечно, отобрать для портфеля акции, которые одновременно обладают свойствами Value и Momentum, но фактически особо ничего интересного из этого тоже не получалось(за исключением редких, уникальных по-своему периодов), см. статью.

Еще интересное из статьи, почему факторы могут "работать" хуже, чем это демонстрируют бэктесты:

Первое, конечно, это популярность в массах. Как пример тут приводится фактор-премия за размер компании. После того, как вначале 1980-х этот фактор был обнаружен и документирован Banz-ом, дополнительная доходность к рынку за счет компаний малой капитализации(small-cap premium, SMB), практически исчезла. На эту же тему еще был неплохой пост Дамодарана: The Small Cap Premium: Where is the beef?

Второе, это изменение экономических условий. Тут в качестве примера приводится фактор стоимости на основе мультипликатора P/B, т.е. на базе балансовой стоимости. Как известно, если раньше основу рынка(в США) составляли промышленные компании, с наличием физического капитала на балансе(это те самые знаменитые заводы-газеты-пароходы), то в последнее время на рынке доминируют технологические и прочие непромышленные компании с нематериальными активами, которые очень часто отсутствуют на балансе компании. С массовым приходом таких компаний на рынок, где-то с конца 1980-х годов, эффективность отбора компаний на основе P/B - резко снизилась. Соответственно, в данном случае, система, построенная на простом бэктесте исторических данных, которая ничего не "знает" про изменение этих самых экономических условий, будет работать гораздо хуже или вообще перестанет работать. В общем, почитайте статью, там много интересного.

P.S. Дополнение, что-то везет мне сегодня на интересные статьи про факторы, вот еще одна, уже из блога Newfound Research, называется Factor Fimbulwinter. Fimbulwinter в норвежской мифологии - зима, которая кажется, что никогда не кончится. Примерно так же обстоит дело и с некоторыми инвестиционными факторами, период такой "зимы" в факторах может быть очень долгим, до нескольких десятков лет. В конечном итоге совсем не факт, что эта "зима" когда-нибудь вообще закончится. Может так случиться, что фактор будет окончательно "списан в утиль". Инвестору придется запастись огромным терпением и верой в то, что когда-нибудь наступит та самая долгожданная "весна", и выбранный фактор будет опять работать. С учетом возможных многолетних испытаний, подавляющее большинство инвесторов этого не дождется. Для профессиональных управляющих, тут возникают еще карьерные риски, не многие на такие риски могут пойти.

Еще в прошлом году в блоге Дамодарана попались мне три замечательных правила относительно активных инвестиций - выбора отдельных акций для портфеля. Та ссылка из блога где-то у меня затерялась, но я нашел новую, с этими же правилами, вот она: Rules of the Road for Stock Pricing. Итак, ниже три этих правила Дамодарана в кратком моем переводе:

  1. Абсолютные эмпирические правила опасны(и ленивы) - Инвестиционный мир полон эмпирических правил для поиска выгодных сделок. Компании, которые торгуются по цене ниже балансовой стоимости - дешевы, так же как и компании, которые продаются меньше, чем за шесть EBITDA(прим. переводчика, имеется ввиду к-т EV/EBITDA < 6) или имеют коэффициент PEG меньше единицы. Многие из этих правил ведут свою историю из другой эпохи, когда данные были труднодоступны, а из готовых инструментов для их анализа были только счёты и бухгалтерские книги. Во времена Бена Грэхема, один только факт, что вы смогли собрать исходные данные для отбора «дешевых акций», уже был конкурентным преимуществом. В наше время, вы можете легко загрузить все данные одним нажатием кнопки и сделать собственную таблицу в Excel для всевозможных вычислений и отбора акций. Поэтому, Дамодарану кажется странным, что до сих пор существует отбор акций, основанный на каких-то абсолютных значениях. Если вы хотите найти дешевые компании на основе мультипликатора EV/EBITDA, то почему бы просто не посчитать его для каждой компании(как сделано для гистограммы в статье по ссылке), а затем использовать, например, первый квартиль(25-й перцентиль) для отсечения дешевых компаний, от основной массы компаний из списка. По расчетам Дамодарана, компании со значением EV/EBITDA меньше 7.7 будут дешевыми для США, но вам потребуется EV/EBITDA меньше 4.67 для того, чтобы отобрать дешевые компании на рынке Японии(по крайней мере, в январе 2017 года).
  2. Большинство акций, которые выглядят дешево, заслуживают того, чтобы быть дешевыми - Если ваша инвестиционная стратегия заключается в покупке акций, которые торгуются с низкими мультипликаторами, например, цены/прибыли(P/E) или цены/балансовой стоимости(P/BV), и ожидания дальнейшего их восстановления до нормальных значений, то вы играете в игру под названием "возврат к среднему"(mean reversion). Да, это может сработать. Однако, насколько немного, в плане усилий, вы можете на это затратить, настолько же мало, в плане дополнительной доходности, ожидается, что вы и получите. Если вы хотите оценить акцию, то вам нужно понять не только то, насколько она дешева, но и рассмотреть меры стоимости, которые смогут объяснить - почему она так дешева.
  3. Когда вы платите Цену, то вы «Оцениваете Будущее» - Когда Дамодаран делает внутреннюю оценку(как это он делал для акций компании Snap(SNAP)), то он часто, как это называют читатели его блога, начинает играть роль Бога, т.е. он прогнозирует рост выручки, рентабельность и риски компании с очень неопределенным будущим. Дамодаран принимает всю критику, связанную с данным подходом, но не видит другой альтернативы. Если ваше представление об инвестициях заключается в том, что использование готовых мультипликаторов позволяет вам уклоняться от этой ответственности в предсказании будущего, т.е., условно, не заглядывать "под капот", то платя за компанию 50 годовых доходов, как это было в примере со Snap, вы всё равно неявно делаете предположение о перспективах роста доходов и рентабельности, нравится вам это или нет. Единственное различие состоит в том, что Дамодаран четко говорит о своих предположениях, тогда как предположения инвестора, использующего готовые мультипликаторы, остаются неявными. Фактически, они могут быть настолько неявны, что он даже не будете догадываться, каким опасным может быть это вложение средств.

Мой(at6) P.S., в статье есть еще интересная табличка с оценками(P/E) по секторам экономики, в которых работают мировые компании(на начало 2017 года):

Как видно из таблички, дешевые сектора достаточно радикально отличаются от дорогих по P/E. Например, в списке дешевых есть сектор, который связан с нефтедобычей - Oil/Gas(Production and Exploration), c P/E примерно равным 11. Это, конечно, немного повыше, чем в целом P/E наших российских нефтегазовых компаний, но не сказать, что значительно. Например, у той же Роснефти P/E сейчас почти 14(по версии Bloomberg: https://www.bloomberg.com/quote/ROSN:RM), т.е. даже поболее средних мировых будет. Соответственно, наш рынок такой дешевый, в изрядной степени, в связи с общей дешевизной сектора Oil/Gas(Production and Exploration). Если когда-нибудь данный сектор станет более дорогим, то и рынок наш в след за этим подтянется.

Latest Month

January 2019
S M T W T F S
  12345
6789101112
13141516171819
20212223242526
2728293031  

Syndicate

RSS Atom
Powered by LiveJournal.com
Designed by yoksel