?

Log in

No account? Create an account

Статья из блога Alpha Architect называется The Future for Factor Investing May Be Different Than its Backtested Past или "Будущее инвестирования на основе факторов может отличаться от того, что бэктестировалось в прошлом". Собственно, что мне показалось интересным:

Сначала речь идет про два, наверное, наиболее популярных фактора - Стоимость(Value) и Импульс-Моментум(Momentum). Интересно, что исходя из своего определения, они фактически отбирают в портфель акции противоположных инвестиционных стилей. Как известно, Value это акции с относительно низким текущим значением мультипликторов(P/E, P/B, EV/EBITDA и т.д.), но эти же акции обычно характеризуются низкой или даже отрицательной динамикой своих цен, т.е. невысоким значением фактора Momentum. Можно сказать, что это Anti-Momentum акции. С другой стороны, акции с высоким значением фактора Momentum(демонстрирующие недавнюю неплохую динамику своих цен), обычно являются акциями роста(Growth), т.е. характеризуются высокими значениями мультипликторов(P/E, P/B, EV/EBITDA и т.д.). Получается, что Momentum это Anti-Value акции. Из научных исследований мы знаем, что оба фактора имели под собой разумное основание и генерировали дополнительный инвестиционных доход для портфеля. Только вот выходит, что по своему определению, как я написал выше, они отбирают в портфель акции с абсолютно противоположными характеристиками. Фактически, это два противостоящих друг другу фактора. Можно, конечно, отобрать для портфеля акции, которые одновременно обладают свойствами Value и Momentum, но фактически особо ничего интересного из этого тоже не получалось(за исключением редких, уникальных по-своему периодов), см. статью.

Еще интересное из статьи, почему факторы могут "работать" хуже, чем это демонстрируют бэктесты:

Первое, конечно, это популярность в массах. Как пример тут приводится фактор-премия за размер компании. После того, как вначале 1980-х этот фактор был обнаружен и документирован Banz-ом, дополнительная доходность к рынку за счет компаний малой капитализации(small-cap premium, SMB), практически исчезла. На эту же тему еще был неплохой пост Дамодарана: The Small Cap Premium: Where is the beef?

Второе, это изменение экономических условий. Тут в качестве примера приводится фактор стоимости на основе мультипликатора P/B, т.е. на базе балансовой стоимости. Как известно, если раньше основу рынка(в США) составляли промышленные компании, с наличием физического капитала на балансе(это те самые знаменитые заводы-газеты-пароходы), то в последнее время на рынке доминируют технологические и прочие непромышленные компании с нематериальными активами, которые очень часто отсутствуют на балансе компании. С массовым приходом таких компаний на рынок, где-то с конца 1980-х годов, эффективность отбора компаний на основе P/B - резко снизилась. Соответственно, в данном случае, система, построенная на простом бэктесте исторических данных, которая ничего не "знает" про изменение этих самых экономических условий, будет работать гораздо хуже или вообще перестанет работать. В общем, почитайте статью, там много интересного.

P.S. Дополнение, что-то везет мне сегодня на интересные статьи про факторы, вот еще одна, уже из блога Newfound Research, называется Factor Fimbulwinter. Fimbulwinter в норвежской мифологии - зима, которая кажется, что никогда не кончится. Примерно так же обстоит дело и с некоторыми инвестиционными факторами, период такой "зимы" в факторах может быть очень долгим, до нескольких десятков лет. В конечном итоге совсем не факт, что эта "зима" когда-нибудь вообще закончится. Может так случиться, что фактор будет окончательно "списан в утиль". Инвестору придется запастись огромным терпением и верой в то, что когда-нибудь наступит та самая долгожданная "весна", и выбранный фактор будет опять работать. С учетом возможных многолетних испытаний, подавляющее большинство инвесторов этого не дождется. Для профессиональных управляющих, тут возникают еще карьерные риски, не многие на такие риски могут пойти.

Еще в прошлом году в блоге Дамодарана попались мне три замечательных правила относительно активных инвестиций - выбора отдельных акций для портфеля. Та ссылка из блога где-то у меня затерялась, но я нашел новую, с этими же правилами, вот она: Rules of the Road for Stock Pricing. Итак, ниже три этих правила Дамодарана в кратком моем переводе:

  1. Абсолютные эмпирические правила опасны(и ленивы) - Инвестиционный мир полон эмпирических правил для поиска выгодных сделок. Компании, которые торгуются по цене ниже балансовой стоимости - дешевы, так же как и компании, которые продаются меньше, чем за шесть EBITDA(прим. переводчика, имеется ввиду к-т EV/EBITDA < 6) или имеют коэффициент PEG меньше единицы. Многие из этих правил ведут свою историю из другой эпохи, когда данные были труднодоступны, а из готовых инструментов для их анализа были только счёты и бухгалтерские книги. Во времена Бена Грэхема, один только факт, что вы смогли собрать исходные данные для отбора «дешевых акций», уже был конкурентным преимуществом. В наше время, вы можете легко загрузить все данные одним нажатием кнопки и сделать собственную таблицу в Excel для всевозможных вычислений и отбора акций. Поэтому, Дамодарану кажется странным, что до сих пор существует отбор акций, основанный на каких-то абсолютных значениях. Если вы хотите найти дешевые компании на основе мультипликатора EV/EBITDA, то почему бы просто не посчитать его для каждой компании(как сделано для гистограммы в статье по ссылке), а затем использовать, например, первый квартиль(25-й перцентиль) для отсечения дешевых компаний, от основной массы компаний из списка. По расчетам Дамодарана, компании со значением EV/EBITDA меньше 7.7 будут дешевыми для США, но вам потребуется EV/EBITDA меньше 4.67 для того, чтобы отобрать дешевые компании на рынке Японии(по крайней мере, в январе 2017 года).
  2. Большинство акций, которые выглядят дешево, заслуживают того, чтобы быть дешевыми - Если ваша инвестиционная стратегия заключается в покупке акций, которые торгуются с низкими мультипликаторами, например, цены/прибыли(P/E) или цены/балансовой стоимости(P/BV), и ожидания дальнейшего их восстановления до нормальных значений, то вы играете в игру под названием "возврат к среднему"(mean reversion). Да, это может сработать. Однако, насколько немного, в плане усилий, вы можете на это затратить, настолько же мало, в плане дополнительной доходности, ожидается, что вы и получите. Если вы хотите оценить акцию, то вам нужно понять не только то, насколько она дешева, но и рассмотреть меры стоимости, которые смогут объяснить - почему она так дешева.
  3. Когда вы платите Цену, то вы «Оцениваете Будущее» - Когда Дамодаран делает внутреннюю оценку(как это он делал для акций компании Snap(SNAP)), то он часто, как это называют читатели его блога, начинает играть роль Бога, т.е. он прогнозирует рост выручки, рентабельность и риски компании с очень неопределенным будущим. Дамодаран принимает всю критику, связанную с данным подходом, но не видит другой альтернативы. Если ваше представление об инвестициях заключается в том, что использование готовых мультипликаторов позволяет вам уклоняться от этой ответственности в предсказании будущего, т.е., условно, не заглядывать "под капот", то платя за компанию 50 годовых доходов, как это было в примере со Snap, вы всё равно неявно делаете предположение о перспективах роста доходов и рентабельности, нравится вам это или нет. Единственное различие состоит в том, что Дамодаран четко говорит о своих предположениях, тогда как предположения инвестора, использующего готовые мультипликаторы, остаются неявными. Фактически, они могут быть настолько неявны, что он даже не будете догадываться, каким опасным может быть это вложение средств.

Мой(at6) P.S., в статье есть еще интересная табличка с оценками(P/E) по секторам экономики, в которых работают мировые компании(на начало 2017 года):

Как видно из таблички, дешевые сектора достаточно радикально отличаются от дорогих по P/E. Например, в списке дешевых есть сектор, который связан с нефтедобычей - Oil/Gas(Production and Exploration), c P/E примерно равным 11. Это, конечно, немного повыше, чем в целом P/E наших российских нефтегазовых компаний, но не сказать, что значительно. Например, у той же Роснефти P/E сейчас почти 14(по версии Bloomberg: https://www.bloomberg.com/quote/ROSN:RM), т.е. даже поболее средних мировых будет. Соответственно, наш рынок такой дешевый, в изрядной степени, в связи с общей дешевизной сектора Oil/Gas(Production and Exploration). Если когда-нибудь данный сектор станет более дорогим, то и рынок наш в след за этим подтянется.

Добавлю себе в коллекцию ссылку на статью Value Investing Portfolios are Not Dead, But Some Have Done Better than Others из блога Alpha Architect. В ней опять речь пойдет о полюбившейся мне теме :-) - формировании портфелей из акций стоимости на основе различных мультипликаторов. В качестве мультипликаторов используются следующие популярные: price-to-book(P/B), price-to-earnings(P/E), price-to-free cashflow(P/FCF), enterprise value-to-EBITDA(EV/EBITDA), а также агрегированный, на основе всех этих 4-х критериев стоимости, который называется в статье Multi-Metric.

Портфели будут формироваться для акций из 3-х географических регионов: США(US), Европы(Europe) и Японии(Japan). Из общего списка акций с капитализацией больше 1 млрд. долларов в портфели отбираются только 10% бумаг с наименьшими значениями соответствующих мультипликаторов. Портфели ребалансируются ежемесячно.

В итоге получились представленные чуть ниже графики доходности портфелей из акций стоимости, которые сравниваются с индексом, взвешенным по капитализации(Index). Графики построены для 2-х периодов: с 2000 по 2018 и с 2010 по 2018. Для наглядности я расположил их друг под другом:

Читать далее...Collapse )

Иногда бывает полезно прикинуть - как сильно уменьшилась покупательная способность рубля РФ с той или иной даты в прошлом, и по настоящее время. Например, можно примерно оценить(в современном масштабе цен) сколько стоит та или иная вещь, купленная в каком-нибудь далеком 2005-м году. Ну, или прошлые доходы пересчитать, сравнить с настоящими... ;-)

Собственно, для этого я сделал простенькую табличку из 4-х столбцов. В первом и втором столбцах указан интервал дат С-ПО, в третьем - во сколько раз уменьшилась покупательная способность рубля на этом интервале, в четвертом - среднегодовые темпы роста потребительских цен в %, чисто для справки. Понятно, что данные в табличке придется периодически обновлять, но для грубой экспресс-оценки на ближайшие пару лет, при сохранении низких темпов инфляции, она вполне сгодится:

Несколько ключевых цифр оттуда, которые я для себя запомнил: с 2008 года рубль "полегчал" примерно в 2 раза, с 2004 года - в 3 раза, с 2000 года - в 5-6 раз. Иными словами, для покупки одного и того же количества товаров и услуг сейчас требуется примерно в 2 раза больше номинальных рублей, чем надо было в 2008-м, в 3 раза больше, чем в 2004-м, и в 5-6 раз больше, чем в 2000-м. Несмотря на относительно низкую по историческим меркам инфляцию, которая сложилась за последние 5-6 лет, с 2012 года покупательная способность рубля уменьшилась примерно в 1.5 раза, что тоже весьма изрядно.

P.S. Ну и после этих цифр как-то сразу вспоминается крылатая фраза Баффета о том, что самый главный враг инвестора это инфляция...

Как обычно, в моей подписке попалась интересная статья из блога O'Shaughnessy AM про мультипликатор Price-to-Book(P/B). Вот её название, оно же и ссылка на оригинал: Negative Equity, Veiled Value, and the Erosion of Price-to-Book. Речь в ней идет об искажениях бухгалтерской балансовой стоимости активов компании(т.е. book value) и, соответственно, мультипликатора P/B. С чем связаны такие искажения:

  1. Занижение стоимости нематериальных активов. Стоимость бренда, человеческого капитала, а также затраты на рекламу, исследования и разработки(НИОКР) редко учитываются на балансе компании. Количество компаний, где основную ценность представляют именно такие нематериальные активы, со временем прилично выросло.
  2. Занижение стоимости долгосрочных активов. С точки зрения бухгалтерского учета активы обесцениваются гораздо быстрее, чем срок их реального полезного использования. Часто это относится к недвижимости, где балансовая стоимость объекта может быть совсем незначительной или даже нулевой, а фактически объект может использоваться еще долгие годы и оцениваться рынком в солидную сумму.
  3. Выплата дивидендов или покупка собственных акций дополнительно могут увеличивать искажение мультипликатора P/B.

В общем, мысль в статье достаточно простая и очевидная: если оценивать компании по P/B, то надо править бухгалтерский баланс, оценивая реальную стоимость активов компании. Это может быть непростая и кропотливая работа. У Дамодарана, кстати, эта мысль тоже часто проскакивает. Он тоже говорит, что надо затратить некоторые усилия, чтобы получить преимущество над основной массой инвесторов, которые просто берут готовые мультипликаторы и формируют портфель на их основе.

Добавлю в свою коллекцию бесполезных ссылок еще одну, вот на эту статью из блога Alpha Architect, которая на самом деле - пересказ статьи "And the Winner Is… A Comparison of Valuation Measures for Country Asset Allocation", вот ссылка и на неё. Как ясно из названия, речь в статье идет о сравнении критериев стоимости для формирования портфеля акций. Хочу обратить внимание, что наполнение портфеля осуществляется не из отдельных акций, а на основе индексов, взвешенных по капитализации, которые представляют рынки целых стран. В первом варианте, если у страны низкое значение того или иного оценочного мультипликатора, то мы включаем индекс акций этой страны в портфель(long-only portfolio). Во втором варианте, мы не только включаем акции стран с низкими мультипликаторами в портфель, но и продаем(шортим) акции(индексы) с высокими значениями мультипликаторов(long-short portfolio).

Честно сказать, переводить статью целиком мне лень ;-), а вот финальную табличку и график из статьи я тут опубликую. Сначала табличка:

Читать далее...Collapse )

Не так давно Московская Биржа стала рассчитывать индексы полной доходности(т.е. индексы с учетом выплаченных и реинвестированных дивидендов), данные по ним лежать здесь. Используя индексы полной доходности, а также их обычные варианты, отражающие только цены акций без дивидендов, можно прикинуть сами дивиденды и посчитать дивидендную доходность. Для расчета я возьму пару индексов: индекс полной доходности MCFTR MOEX Russia Total Return("брутто"), а также его собрата, простой индекс МосБиржи(ММВБ). Ниже приведена пара графиков с небольшими пояснениями:

Читать далее...Collapse )

В последнее время на просторах российского ЖЖ опять подвсплыла тема ребалансировки портфелей, в частности был упомянут вот этот фундаментальный труд Карла Маркса "Капитал" nefedor"Ребалансировка - объяснение на пальцах". Я решил освежить в памяти, о чем же там говорилось, начав, как водится, с выводов в конце, постепенно перемещаясь в начало. В финальной части работы речь идет о так называемой Умной ребалансировке, - подходу к ребалансировке портфеля дающему неплохое сочетание риска и доходности. Благодаря этому сочетанию, а также используя небольшое плечо, nefedor получает примерно такой же риск, как у портфеля без ребалансировок, но с дополнительной к нему премией в виде среднегодовой доходности от 1.5% годовых и выше(до 4.5% при чуть большем плече и риске). Получается, действительно, довольно неплохо.

Читать далее...Collapse )

Сначала о реальном(с поправкой на инфляцию) курсе валюты. Возьмем близкий нам пример валютной пары доллар/рубль. На конец 2017 года курс составлял 57.6 рублей за 1 доллар США. Откатимся на 20 лет назад, на конец далекого уже 1997 года. С того самого времени покупательная способность рубля снизилась примерно в 15.25 раза, это соответствовало среднегодовым темпам инфляции 14.6%. Если считать в рублях, покупательная способность которых эквивалентна рублю 1997 года, то текущие 57.6 рублей превращаются в 57.6/15.25, примерно в 3.777 рублей.

Перейдем к доллару. Хоть и не столь сильно, но он тоже "полегчал". С 1997 года его покупательная способность снизилась примерно в 1.53 раза, что соответствовало среднегодовым темпам инфляции 2.15%. Текущий доллар это всего лишь 1/1.53=0.654 доллара 1997 года. Разделив 3.777 на 0.654, мы определим эквивалентный текущему(57.6) реальный(с поправкой на инфляцию) курс для валютной пары доллар/рубль. Он получается равным 5.78 рублей за доллар. Если посмотреть исторические данные курсов валют, то 1 января 1998 года 1 доллар стоил 5.96 рублей. Интересная штука получается, в виртуальном мире без инфляции, за 20 лет, курс доллара практически не изменился! Всё дальнейшее значительное изменение номинального валютного курса фактически объясняется накопленной разницей между инфляциями. График реального курса валютной пары доллар/рубль:

Если оценивать реальный курс рубля на всем 20-летнем временном интервале, то можно заметить, что он падал до 12 рублей за доллар(после девальвации 1998 года) и укреплялся до 4 рублей за доллар(в период высоких нефтяных цен). В отличие от номинального курса, никакого однонаправленного движения в реальном курсе валютной пары не наблюдалось. Средний реальный курс за 20 лет примерно равнялся 6.5 рублей за доллар, а медианный - 5.93 рублей за доллар. Сейчас он примерно эквивалентен курсу начала 1998 и 2006 годов, и находится на уровне средних/медианных значений.

Читать далее...Collapse )

Традиционно, обновил данные по семейным расходам и, соответственно, посчитал заново "семейную инфляцию" по итогам 2017 года. Вот здесь можно посмотреть - с чего всё начиналось. Ниже, обновленный график семейных ИПЦ(CPI), а также ИПЦ(CPI) Росстата на конец 2017 года:

ИПЦ(личный и росстатовский)

Буквально несколько слов о самом графике и методике его построения. Как видно, учет семейных расходов мы ведем с 2008 года. За это время крупных покупок у нас не было, так что расходы в первом приближении можно назвать однородными. Дополнительно, как и в прошлый раз, я выкинул из рассмотрения траты на турпоездки, из-за общих непостоянных расходов, связанных с ними. Кроме того, чтобы сгладить волатильные ежемесячные расходы и учесть некоторую их сезонность, я буду рассчитывать простую скользящую среднюю(SMA) расходов за 12 месяцев. Ну и, наконец, чтобы сравнить семейные расходы с ИПЦ Росстата(так сказать, привести их к одному знаменателю), такую же 12-ти месячную скользящую среднюю я буду рассчитывать и там. За точку отсчета по оси Х взят июль 2009 - первый месяц, когда можно посчитать все SMA. Соответственно, по оси Y это будет 100. Все скользящие средние будут идти из этой точки, на графике они показаны толстыми линиями. Тонкими линиями обозначены сами ежемесячные расходы, визуально можно оценить их волатильность. :-) Отдельно выделена категория "Продукты, Хозтовары", как, вероятно, самая значимая из всех. Общие расходы(т.е. "ВСЁ без ТурПутевок") включает в себя и расходы на "Продукты, Хозтовары", но не включает расходы на турпоездки. С описанием, пожалуй, и всё.

Теперь про сами данные. Среднегодовые темпы роста усредненных 12-ти месячных семейных расходов с июля 2009 по декабрь 2017 в категории "ВСЁ без ТурПутевок" составили 7.4%, отдельно в категории "Продукты, Хозтовары" - 9.9% в год. За это время такой же ИПЦ Росстата с усреднением за 12 месяцев рос в среднем на 7.7% в год. Как видно из графика и расчетов, семейные расходы растут примерно так же, как официальный ИПЦ(даже временами от него немного отстают, а потом нагоняют отставание). А вот расходы на "Продукты, Хозтовары" растут быстрее официальной инфляции.

Latest Month

June 2018
S M T W T F S
     12
3456789
10111213141516
17181920212223
24252627282930

Syndicate

RSS Atom
Powered by LiveJournal.com
Designed by yoksel